近期，A股白酒上市公司三季报悉数出炉，交出一份近十年来行业表现“最差”的成绩单。

  2025年第三季度，白酒板块（A股20家上市公司）整体实现盈利收入786.9亿元，同比下滑18.4%；实现归母净利润280.6亿元，同比下滑22.0%。

  而将时间拉长到2025年前三季度，行业营收同比增速为-5.83%，归母净利润增速为-6.93%。相比去年同期的高增长，增速分别下降了超过15和17个百分点。

  今年三季度，高端酒（主要指茅台、五粮液、泸州老窖）营收同比下降15.0%，净利润同比下降14.8%。

  今年前三季度，贵州茅台实现盈利收入和利润的双增长（分别为+6.3%和+6.2%）。而五粮液和泸州老窖则已承压，净利润分别同比下滑13.7%和7.2%。

  今年三季度，次高端酒净利润同比下滑21.5%，压力明显。其中洋河股份Q3营收同比下降29.1%，并录得3.7亿元亏损。今世缘Q3营收也下滑了26.8%，净利润下滑48.7%。

  今年前三季度，次高端白酒也呈现分化。山西汾酒是唯一例外，前三季度保持了营收和净利润的正增长。

  其它昔日明星集体下滑：水井坊前三季度净利下滑71.02%，舍得酒业净利下滑29.4%，酒鬼酒更是录得净亏损。

  今年三季度，区域酒受冲击最大，营收同比骤降35.2%，净利润更是暴跌81.4%。

  口子窖Q3营收下滑46.2%，净利润暴跌92.6%；古井贡酒Q3营收下滑51.7%，净利润暴跌74.6%；老白干酒Q3净利润也下滑了68.5%。

  从前三季度看，在统计的11家该类酒企中，所有公司的营收和归母净利润同比均为负增长。

  从ROE（净资产收益率）的趋势来看，白酒行业的赚钱能力已从巅峰期急速坠落。

  数据显示，白酒板块ROE在2023年前三季度达到高点，接近23%，此后连续两年大幅回落，2025年前三季度仅剩约19%，创下近七年来的新低。

  第一，整个白酒板块的营收和利润，已从增长转为两位数的下滑，而且降速超过了大部分人的预期。

  第二，行业承压时，只有品牌力最强的龙头能保持相对来说比较稳定，而大部分二三线及区域酒企的业绩则出现了断崖式下滑。

  第三，白酒不只是营收和利润增速放缓，更是从“高收益、高回报”的黄金时代，进入了“低增长、低效率”的调整周期。

  过去，白酒的增长依赖三根支柱：政务消费、商务宴请和民间需求。而在2025年，这三根支柱同时松动了。

  政务消费：2025年5月，《党政机关厉行节约反对浪费条例》的出台，对公务接待中的酒水消费进行了严格限制。这让人联想到2013年的“三公消费”禁令，当时政务消费占比高达40%，禁令一出，行业几乎是休克式下跌。

  2025年新政会有影响，但更大是作用于心理层面（经过十年调整，白酒消费结构转型），为本就疲软的市场情绪又增添了一层寒意。

  自2022年以来，房地产开发投资已连续三年下滑，工业公司总利润也连续三年下滑。商业活动的核心场景（如房地产相关的签约、开工，企业间的宴请）锐减，直接冲击了高端和次高端白酒的动销。

  信心不足最终体现在了销售上，据第三方机构公布的调研数据，被寄予厚望的2025年中秋国庆“双节”旺季，白酒整体销售额同比下滑约25%。

  而且现在的年轻人不爱喝白酒，更偏好低度酒、果酒等新型饮品，酒桌文化逐渐式微，这是白酒行业的长期利空。

  白酒消费的三大支柱不断松动，导致从2016年到2024年，我国白酒产量逐渐递减的，如下图所示：

  如果说需求萎缩是外部压力，那么真正导致三季报业绩“闪崩”的，是白酒行业长期依赖的“压货模式”走到了尽头。

  首先要明确，酒企的财报收入，并不等于消费者真正喝掉的酒，而是酒企卖给经销商的酒。

  在过去的繁荣期，头部酒企的品牌地位非常强势。为完成季度和年度增长目标，酒企会不断向经销商分配任务（即“压货”）。经销商则需要提前打款，来换取未来的配额。

  这就导致了“价格倒挂”——即市场上的批发价，已经低于经销商从酒厂拿货的成本价。

  以五粮液为例，其前三季度净利下滑13.7%，但为什么单看Q3就下滑了65.6%？

  因为价格挺不住了，五粮液的主力产品“第八代五粮液”（普五），其批价从年初的920元左右一路下滑至目前的820元，跌了整整100元。这样的价格甚至已经低于其主要竞争对手泸州老窖的“国窖1573”。

  数据显示，2025年上半年，超过一半的经销商存在价格倒挂问题。前行业渠道库存深度已达5-6个月，远远超出了2-3个月的健康水平。

  面对这样的一种情况，五粮液只能帮助经销商清理库存，因此在第三季度大幅度减少了给经销商的发货量。

  这当然会让当季的销售报表非常难看，但这么做的好处是，能让经销商有时间、有空间去慢慢消化掉仓库里堆积如山的酒。

  从数据上看，虽然白酒行业毛利率虽依旧高企，但净利率普遍收窄，意味着企业在渠道、营销和库存上的成本压力显著上升。利润端的集体下滑，也正是这份“三季报”的直观体现。

  2025年，即便市场需求萎缩，飞天茅台批发价回落到了1800元左右。虽然零售价也降了，但对于经销商而言，批发价依然远高于出厂价，依然有钱赚，只是赚多赚少的问题。

  这说明茅台也看到了整个行业的风险，主动减少了对经销商的发货任务，允许经销商喘口气。

  当有投资者提问，茅台三季度零增长，未来若转为负增长，是否会下修价值判断时，段永平的回复是：不会。

  他认为，茅台的核心价值在于其不可复制的产品文化。他曾说，茅台的国营企业属性，反而是一种优势，因没有人敢改它那个配方。只要53度飞天的酿造流程不变，茅台的根基就不会动摇。

  更重要的是茅台的商业模式：茅台这个生意和我们的消费电子比较起来，最大的差别可能就在库存上。我们这个行业的库存几乎就是垃圾，茅台几乎就是个宝。

  在段永平看来，茅台的生意模式——库存越久越值钱，叠加其在高端社交场合的绝对定价权，使其超越了普通的消费品，成为一种抗通胀的稀缺资产。因此，短期的渠道调整和业绩波动，并不影响其长期价值。

  数据显示，2025年三季度，贵州茅台从二季度末公募基金第三大重仓股，跌至三季度末的第十大重仓股，机构减持趋势明显。

  但张坤却反向操作，据其三季报披露，他管理的顶级规模的“易方达蓝筹精选”基金，在第三季度小幅加仓了贵州茅台和五粮液。

  张坤的逻辑，在其季报中有着清晰的阐述。他并非只看白酒，而是看好整个中国内需消费的长期未来。

  他在季报中解释，市场看到了眼前的困难（比如房地产销售下滑、物价指数CPI为负），就错误地、想当然地认为，这样的一种情况会永远持续下去。

  1、中国的人均GDP仍有较大增长空间（2035年目标是达到中等发达水平）。

  2、中国居民消费占GDP的比例在全球主要国家中接近最低水平，未来提升的概率要远高于继续下降。

  基于此，他判断，未来最可能的情形是：中国消费增速＞中国GDP增速＞全球GDP增速。

  白酒行业快速地增长的黄金十年，确实已结束了。现在行业开始主动出清，真正的价值或许才会显露。

  至于这究竟是“最后的一跌”还是“价值的黄金坑”，也许只有时间能给出最终的答案。

关闭